投资者内参丨马振阳 10月25日，中信建投证券发布专题研报《出清与重估：日本地产泡沫破裂后的修复之路》，系统复盘日本房地产泡沫破裂后的漫长调整过程，并对中国房地产市场当前所处阶段作出判断。 日本房地产泡沫破裂后，并未出现V型反弹，而是经历了长达十余年的下跌。东京商业地价从1991年高点至2005年低点，累计跌幅超过80%，此后又在底部徘徊近十年。即使经过三十余年的调整，日本全国地价仍未恢复至1991年的水平。 值得注意的是，日本房地产股票的见底时间明显早于房价。2003年4月，日本地产股率先见底，领先东京房价约9个月，领先全国房价约6年。此后的修复行情中，部分龙头房企股价涨幅甚至超过10倍。 对于中国房地产市场，中信建投认为，当前房地产量价与出清进度介于日本1998—2002年之间，而政策姿态已提前至日本2002—2003年阶段。 日本地价暴跌80%，此后又在底部徘徊近10年 日本房地产泡沫形成于20世纪80年代。在长期宽松货币政策和信贷扩张推动下，日本土地价格持续上涨。1985年至1992年，日本国内银行房地产业贷款余额从20.1万亿日元增至53.2万亿日元。但随着日本央行1989年开始加息，以及1990年房地产融资总量规制落地，房地产泡沫迅速破裂。 日本房地产随后的下跌可以划分为三个阶段：1991年至1995年的初跌期，东京商业地价累计下跌49.3%，但市场普遍认为只是正常调整；1997年至1999年的危机加深期，金融机构接连破产，银行信贷持续收缩；2000年至2005年的二次探底期，房地产价格继续下行。 至2005年三季度，东京商业地价指数较1991年峰值累计下跌80.4%。此后又在底部徘徊近十年，直到2013年日本实施大规模货币宽松政策后，才逐步开启新一轮上涨。 与此同时，日本房地产开发规模长期萎缩。住宅新开工量从1990年的170.7万户，下降至2009年的77.5万户，到2025年进一步降至71.1万户，再创历史新低。 即使经过此后多年的修复，日本全国地价仍未回到泡沫破裂前的水平。 截至2026年3月，以2010年3月为100计算，日本六大主要城市商业地价指数达到169.1，而全国仅为94.3。全国商业地价在经历三十余年的调整后，仍未恢复至1991年的水平。 2002年成为日本房地产修复的关键转折点 日本房地产长期调整的重要原因之一，在于不良债权处理迟缓。泡沫破裂后，尽管日本央行持续降息，但银行资产负债表遭到严重破坏，金融机构放贷能力和意愿不足，低利率政策未能有效推动房地产市场恢复。 真正的转折出现在2002年。日本推出《金融再生计划》，对主要银行实施资产特别检查，要求在两年内将不良贷款率减半，并推动不良资产集中处置。数据显示，日本主要银行不良贷款率从2002年的8.4%，下降至2006年的1.5%。到2004年，银行体系对中小企业的信贷供给开始恢复扩张。 除了不良资产出清，日本还建立了房地产证券化退出机制。2001年，日本房地产投资信托基金（J-REIT）市场正式启动，为房地产企业提供了新的融资和退出渠道。开发商可以通过持有、运营物业产生租金收入，再将成熟物业装入REITs，实现资金回笼。 日本房地产的修复，并非单纯依靠降息，而是不良资产出清、房地产金融制度完善与宽松货币环境共同发挥作用。 地产股领先房价6年见底，龙头股最高上涨超10倍 日本房地产市场修复的另一个特点，是资本市场的见底明显领先于实物房地产市场。 2003年4月，日本地产股率先见底；2004年1月，东京房价见底，比地产股晚约9个月；直到2009年4月，日本全国房价才最终见底，比地产股晚了约6年。 在2003年至2007年的房地产股票修复行情中，三井不动产股价最大涨幅达到497%，三菱地所达到454%，住友不动产更是达到1110%。同期，日经225指数最大涨幅约128%。 不过，房地产股票的上涨，并不意味着日本房地产行业重新回到泡沫时期。此后的市场修复呈现出一个明显特点：核心城市房地产价格不断上涨，但全国房地产开发规模持续萎缩。 2025年度，东京23区新建公寓平均价格达到1.3784亿日元，连续三年突破1亿日元。但这种价格上涨并未带动全国房地产开发规模重回高峰。2025年，日本全国住宅新开工量仅为71.1万户，不及1990年峰值的一半。 经历数十年调整后，日本房地产的修复更多集中在核心城市、核心资产以及具备持续运营能力的头部企业，而非整个房地产行业的全面复苏。 中国房地产政策类似日本2002—2003年阶段 在复盘日本房地产调整历程后，中信建投将研究重点转向中国房地产市场。 报告认为，中国当前房地产量价与出清进度，介于日本1998—2002年之间，但房地产政策已经进入类似日本2002—2003年的阶段。 2026年8月28日，中国多个部门集中出台房
